资产重估过程仍处在"上半场"
对于资产价格泡沫的破灭而言，其宏观经济条件至少包括两个方面的内容：第一，与贸易顺差增长联系的汇率升值压力基本解除，这将是资产价格重估结束、资产泡沫即将崩溃非常重要的前提条件。第二，货币信贷增长率出现比较长时间的紧缩和下降，信贷市场实际利率上升。如果这两种条件同时满足，那么资产价格泡沫崩溃将很快发生。
在美元汇率贬值和全球资本流动的背景下，我们进一步讨论资产价格重估问题，并以此为基础，对80年代后期不同国家和地区所经历的资产价格膨胀过程进行更全面梳理，从而进一步完善资产重估的理论基础。我们的结论是，目前中国正在进行的资产价格重估过程仍然没有结束，未来2-4个季度里也不会结束。
资产价格重估需立足全球视野
80年代后期，出现了全球主要发达经济体范围内的资产价格膨胀过程，暗示分析资产价格重估问题需要立足于全球视野。
很容易联想的是，这可能与美国经济和美元汇率的变化相联系，原因很简单：第一，迄今为止，美国是全球最大的经济体；第二，美元在国际资本流动和国际金融制度安排中处于中心地位。在这一背景下，我们观察在过去35年时间里，美元实际有效汇率的变化情况。
过去30多年的时间里，美元汇率波动大体经历了两个周期。第一个周期是从1979年到1994年，其中，1979年到1985年期间美元实际有效汇率经历急剧升值，幅度达到53％；从1985年到1994年，美元又经历急剧贬值，其中，早期即1985年到1988年的贬值速度相当快，幅度达到29％。第二个周期大约开始于1995年，迄今也许还没有结束。其中，从1995-2002年美元汇率经历了不断攀升的强势时期，累计升幅达到34%；从2002年迄今，美元经历持续贬值，迄今已经达到19％，这一过程目前可能还没有结束。
从现象观察，与1979-1985年美元急剧升值相联系，发生的最严重的经济事件，应该是1982年爆发拉美债务危机。尽管拉美债务危机有很多原因，包括拉美国家自身的经济问题等，但在国际金融层面上，很重要的一个原因，是美元的急剧升值和大量的资本流向美国。
从1985-1995年美元重新进入贬值过程，其中，1985-1988年期间美元的贬值还相当迅速，这显然同时伴随着大量资本流出美国。正是在这一背景下，我们在日本和我国台湾地区看到严重的资产价格膨胀，并在很多西欧国家也看到这一点。
由于在美元汇率贬值的过程中，大量的资本流出美国，进入全球其它经济体的资产市场，从而造成这些经济体资产市场的膨胀压力。由于各国汇率制度安排和国内宏观经济状况的差异，在这一过程中，不同国家使用不同的宏观经济*策来管理本国的汇率升值压力和资本流入问题，从而在资产市场上造成了不同的影响。
从1995-2002年，美元汇率再次经历了连续升值。从现象看，1997年亚洲爆发金融危机，香港也在1998年以后遭遇了比较严重的经济困难，这与亚洲国家固定汇率安排密切相关，但与美元升值的大背景也存在关联。在这轮美元升值的最后时期，由于汇率安排带来的经济方面的困难，阿根廷被迫放弃联系汇率制度，并引发严重的*治经济混乱。
2002年美元开始贬值以来，似乎再次出现全球范围内的资产价格膨胀现象，尽管这中间显然还有其它的原因，但私人资本流出美国，进入其它地区资产市场的因素显然在起作用。部分由于汇率安排方面的差异，不同国家资产市场的膨胀压力应该是很不相同的。
总的看，在此过程中凡是采取宽松货币信贷*策的地区，其资产市场的膨胀幅度都比较大；而采取了紧缩货币信贷*策的地区，其资产市场也经历了明显膨胀，但幅度相对比较温和。
支持中国贸易顺差增长的重要力量
2005年以来，我们已意识到中国的贸易顺差即将出现巨大上升，除经济的周期因素外，还需要从结构层面等角度对贸易顺差的增长进行进一步的考察。这方面进行的数据分析似乎表明，人民币实际有效汇率的贬值、劳动生产效率的进步以及美国经济的变化等因素，也许是周期因素之外，支持贸易顺差增长的重要力量。
图2是1994年以来人民币和美元实际有效汇率情况。由于在很长时间里，人民币对美元汇率相对固定，从1995年到2002年这段时间里，受美元持续升值影响，人民币的实际有效汇率也经历持续升值过程。如果使用国际清算银行数据，从1995年到2002年，人民币实际有效汇率的累计升值幅度可能约27%；如果使用国际货币基金组织的数据，这一幅度在31%左右。两种数据来源计算的幅度存在差异，但基本趋势完全相同。
尽管这期间人民币实际有效汇率经历了幅度比较大的连续升值，同期中国国际贸易的平均增长率大约在16%左右，明显高于全球贸易的增速，因此，中国国际贸易占全球贸易份额不断上升。剔除中国经济的周期性因素看，在这8年的时间里，中国国际收支经常账户维持顺差局面，资本账户也始终保持顺差，外汇储备不断积累。
图2中我们还可以看到，从2002年迄今，美元汇率重新进入贬值过程，这一趋势似乎短期内还难以结束。美元贬值的形成，也许与美国在信息技术领域高回报投资机会的减少或消失相关，同时，也与美元升值过程中积累的大量不平衡需要修复有关。这些不平衡，包括美国住户部门异常低的储蓄率以及美国巨大的财*赤字等。由于美国长期的经常账户逆差，全球投资人积累了大量对美国的债权，其资产配置的国别集中度需要下降，这也许是美元贬值的国际原因。全球资本流出美国带来了美元汇率的贬值，这些资本进入了全球其它地区的资产市场，构成了这些地区的资产价格膨胀压力，这一背景与80年代后期许多发达国家面临资产膨胀压力时的背景十分相似。
对中国而言，美元贬值的压力主要通过两个渠道作用于资产市场，一是对于同样数量的贸易顺差而言，将有更多的对外债权被调入国内，从而形成更大的资产膨胀压力；二是美元贬值迫使人民币跟随贬值，从而造成更大的贸易顺差。
观察图2可以看到，如果使用国际清算银行的数据，尽管2005年7月以来人民币对美元的双边名义汇率已升值近10%，但人民币目前的实际有效汇率水平比2002年初仍然要低大约10％。
如果我们假定2002年以来中国劳动生产率的进步速度与90年代后期相同，那么，这将继续支持人民币实际有效汇率的升值趋势。在此背景下，人民币汇率比2002年的水平还要低10%，将意味着人民币实际有效汇率跟其合理水平相比出现了非常大的低估，这一低估的汇率，至少部分地造成了贸易顺差显著扩大和难以管理的局面。
实际上，我们有一些初步的证据显示在过去5年的时间里，中国劳动生产率的进步速度可能比90年代后期要更快，这可以从两个方面的数据变化中得到体现。
使用美国海关的数据计算了中国出口占美国总进口的比例。由于人民币对美元汇率相对固定，并在后期出现升值，因此这一数据已经剔除了人民币实际有效汇率贬值的影响。由于是市场份额数据，因此，它也同时剔除了美国经济增长率变化的影响。从图中可以清楚看到，90年代中国出口占美国市场的份额一直在上升，2001年以后，这一上升过程出现明显的加速，这暗示后期中国劳动生产率的进步速度可能在加快。
我们还知道，劳动生产率的进步，在理论上相当于劳动供给在短期内大量增加，这会提高资本的回报率，并降低劳动收入占国民收入的比重。从中国国民收入分配格局变化和工业企业销售利润率等数据中，我们似乎可以找到这方面的证据。
2001年以来，工业企业销售净利率出现了趋势性上升，这一上升是在资本形成速度加快的背景下出现的，这似乎表明这段时期劳动生产率的进步速度相对劳动工资的增长而言，在进一步加速。
所以，2005年以来中国出现了庞大的、越来越难以管理的贸易顺差，部分来源于经济周期因素的变化，部分来源于结构因素的变化。在经济结构因素方面，这可能至少包括两个方面的内容，一是由于汇率制度影响，人民币实际有效汇率出现连续贬值；二是同期中国劳动生产率进步速度的加快。
在美元贬值的背景下，贸易顺差的扩大，至少通过两个渠道形成了资产市场的重估压力。一是贸易顺差的扩大本身造成了大量的对外债权调入过程；二是对于同样数量的贸易顺差，有更多的对外债权将被调入国内。
中国资产价格的重估过程继续
通过对80年代后期在许多发达国家都出现的资产价格膨胀局面，以及2005年以来中国出现庞大和越来越难以管理的贸易顺差的研究，将进一步完善资产重估的理论基础，并提高其预测能力，特别重要的是把握资产泡沫破灭条件的能力。看起来对这两个问题的回答，都与分析美元汇率在过去30多年的升贬趋势密切相关。
在前一问题中，资产重估理论似乎可以解释不同国家资产市场的膨胀机理，并大体解释不同国家资产膨胀幅度为什么会出现比较大的差异。在后一问题中，我们考察了人民币实际有效汇率的变化趋势，分析了中国劳动生产率变化方面的情况，并将这些变化与贸易顺差扩大和资产价格重估联系在一起。
对于资产价格泡沫的破灭而言，其宏观经济条件至少包括两个方面的内容：第一，与贸易顺差增长联系的汇率升值压力基本解除，这将是资产价格重估结束、资产泡沫即将崩溃非常重要的前提条件。第二，货币信贷增长率出现比较长时间的紧缩和下降，信贷市场实际利率上升。如果这两种条件同时满足，那么资产价格泡沫崩溃将很快发生。
以此为基础看，我们仍然认为在未来2-4个季度的时间内，中国资产价格的重估过程将继续进行；尽管市场短期调整的时间和幅度难以预测，但在未来2-4个季度的时间内发生资产泡沫崩溃的可能性仍然是很小的。因此，我们仍然相信目前的中国资产重估过程仍然处在“上半场”。